繼長達半年的“萬寶之爭”后，萬科本周一終于迎來復牌。今日開盤萬科A跌停，超過672萬手大單封住跌停板，報21.99元。

事實上，由于萬科復牌后有補跌需求，此次復牌跌停實際上符合市場預期。業內人士稱，按A/H股溢價測算3個跌停。萬科A停牌期間，萬科H股股價從22.9港元下跌至15.2港元，期間累計跌幅達到33.62%。若按此計算，萬科A復牌后，股價或將跌至16.22元上下。

值得一提的是，此次跌停不僅傷害了中小股東的利益，還會為大股東寶能造成沖擊。由于之前在二級市場大量買入萬科股票過程中，寶能方面使用了較高的杠桿，如果萬科A復牌后出現大幅補跌，寶能的杠桿資金將面臨不小的壓力。

自上周五一來，萬科連續發布9起公告，除了宣布本周一復牌外，還公布了6月業績、修訂重組預案、披露答復深交所問詢函、重申董事會議事規則。

寶能此前提出的罷免王石等高管的議案被萬科董事會否決，萬科7月4日發布的公告顯示，公司董事會全票通過“關于不同意深圳市鉅盛華股份有限公司及前海人壽保險股份有限公司提請召開第二次臨時股東大會的議案”。華潤方面的三位董事都投了贊成票。

針對股東提議罷免公司高管事宜，萬科方面在7月2日發布的《董事會議事規則》(修訂稿)中提出，董事由股東大會選舉或更換,每屆任期三年,任期從股東大會通過之日起計算,至本屆董事會任期屆滿時為止。董事任期屆滿,可連選連任。董事在任期屆滿前，股東大會不得無故解除其職務。有業內人士認為這便是在對寶能系提出罷免萬科董事、監事的回應。不過，萬科向媒體表示，《董事會議事規則》是2007年經董事會審議通過的規則，并非新修訂的規則。近日因回復深交所的函件中有引用其中部分條款，公司根據要求將規則全文發出供投資者參考。

此外，在停牌期間，萬科重組事宜似乎落定。今年3月14日，萬科宣布引入深圳地鐵集團，擬以456.13億元的價格購買深鐵旗下前海國際100%股權，按照15.88元/股的價格，以向深鐵發行約28.72億股(相當于萬科20%股權)萬科股票支付，合作成功后，深圳地鐵將占有萬科20.65%的股份，超過寶能成為萬科第一大股東。

然而此重組議案并非一帆風順，上市萬科與深圳地鐵合作披露后，萬科兩大股東華潤與寶能先后質疑萬科與深圳地鐵重組交易價格的公允性。

不過，萬科董事長王石在日前召開的萬科企業股份有限公司度股東大會上透露，萬科深鐵重組方案已獲董事會通過，具體的規模價格還要經過一些程序，需要兩到三個月的時間。

修訂重組預案回應華潤質疑

為了應對即將到來的復牌，萬科7月1日一口氣刊出八條公告，為復牌護航，其中在回復深交所詢問函和重組方案的修訂案中，增加了前海國際項目土地交易作價的評估依據、前海國際盈利模式分析。

此前，華潤質疑重組方案中資產標的定價過高，攤薄股東權益，萬科此次披露的內容被指意在回應華潤的質疑。

萬科公告披露，T201-0074、T407-0026及T407-0027號地塊的土地使用權注入深圳地鐵集團時的原作價出資金額為235.90億元，地鐵集團將上述三項地塊增資注入前海國際的作價金額同樣為235.90億元。

萬科深鐵重組預案中前海國際項目作價456.13億元，比原作價出資金額增值220.23億元。其中前海樞紐項目的土地使用權預估值為325.03億元，安托山項目的土地使用權預估值為130.71億元。

結合深圳市和南山區土地招拍掛市場數據分析，2016年以來成交樓面均價較2012年相比分別增長353.77%及284.13%，較分別增長40.70%及34.12%，增幅明顯;而前海樞紐項目和安托山項目預估值較原作價的增值率分別為123.30%和44.69%，增值率在合理范圍內。

此前華潤質疑前海樞紐及安托山項目，折合樓面價分別為.59萬、3.87萬元，但由于支付股權溢價不能抵扣物業銷售的土地增值稅及所得稅，實際樓面價分別約為4萬多、5萬多元，與同區域招拍掛拿地價格相比沒有優勢。

萬科公告中披露，前述兩個項目合計新增權益可售面積約155萬平方米。招商證券房地產團隊分析認為，按可售面積口徑，前海樞紐項目和安托山項目的原始樓面價分別為1.2萬、2.6萬元;按標的資產定價折算的平均樓面價分別為2.7萬、3.8萬元，增幅分別為123%、45%。考慮到兩個項目周邊在售辦公、住宅均價分別約為8萬、10萬元，此次交易折算的平均樓面價大約占現時房價的30%左右，明顯低于一級市場拿地行情。

此外，萬科在修訂案中補充了前海國際項目的盈利模式分析，稱通過核心區域租金上漲、新業務類型的附加收益，依托“軌道+物業”經營模式，可以保證前海國際持續經營能力。

復牌將是寶能的“黑天鵝”?

鉅盛華及其一致行動人要求召開臨時股東大會撤換董事會成員提議被否決，是復牌前唯一的利好支持了。此前，因為華潤和寶能聯手反對，萬科重組預案幾近流產，沒有明顯利好支持，市場擔憂萬科A“裸復牌”。

萬科董秘朱旭在6月27日年度股東大會上指出，12月18日停牌前20個交易日內，萬科A累計漲幅68.6%，相比同期大盤深圳綜指高出66個百分點，相比房地產同行業指數高出56個百分點。而停牌半年期間，大盤指數已經下跌18%，同行業指數下跌28%。大盤走勢加之萬科深鐵重組預案前景不明朗等因素，都會施壓股價。

多位財經分析人士認為，萬科A復牌后下跌幅度至少20%。相比保利、金地等同類地產股，萬科股價上漲明顯過快過高。萬科H股是一個可衡量的參照，末至今，萬科H股已經下跌30%。

萬科A的補跌對第一大股東寶能將造成極大的壓力。

截至萬科A停牌，寶能通過旗下前海人壽和鉅盛華兩家公司持股萬科24.29%，前者持股6.67%、后者持股17.62%，舉牌過程中耗資430億元，以萬科停牌價24.43計算，寶能浮盈230億元。

綜合來看，從7月到12月，寶能用于收購萬科A股的這400多億元，每年利息支出在30億元以上。，萬科分紅約80億元，寶能作為第一大股東分紅約20億元，可覆蓋部分付息成本。

但如果不考慮分紅獲利，僅是加上付息成本，寶能平均持倉成本至少在17元以上。一位券商的分析師就表示，據其測算，寶能持倉成本在17元到18元。“假如萬科復牌有3個跌停板，將達到寶能持股成本紅線。”他說。

西南證券的分析師表示，若按寶能持股的接近成本17元計算，假設萬科A復牌后股價下跌10%，寶能尚有浮盈近120億元;如果下跌20%，浮盈近80億元;下跌30%，浮盈就不到30億元了;下跌40%時，寶能將虧50億元左右。

據財新網的報道，萬科股價下跌20%~0%，寶能作為結構化資管計劃的劣后級，將被追加保證金，否則將被平倉;如果下跌40%，優先級也會爆破，萬能險也有贖回風險。

在鉅盛華及其一直行動人給深交所的報告中，大部分持有萬科的資管計劃的質押率為50%，平倉線為120%。這意味著，如果萬科A股價跌至20元以下，寶能作為劣后就需要追加資金，如果沒有資金追加，將會面臨平倉的風險。

不過，也有分析認為，寶能后備資金足以扛得起萬科的三個跌停板。鉅盛華報顯示，鉅盛華實現凈利潤201.7億元，其賬面貨幣資金為267.83億元，寶能掌握的資金超過300億元。

寶能會不會在萬科復牌股價下跌之時繼續增持?面對意圖不明且手段彪悍的寶能，沒有人知道它會如何行動。

投資者關注套利機會

作為深市第一大權重股，萬科A的復牌將會對指數產生沖擊。“萬科A復牌首日跌停基本沒有懸念，大家都在猜測幾個跌停后會有大資金重新買入。萬科A對市場沖擊或許沒有市場想象的那么大。”華南一位股票基金經理向記者表示。

事實上，不少投資者甚至想在這次交鋒中“撿便宜”。在一個私募基金經理的群里，多位投資人士表示會關注萬科A復牌后的走勢，并在其中發掘是否有套利的機會。

另外值得關注的是，作為萬科事業合伙人制度的一部分，萬科管理層控制的盈安合伙是否會借此增持萬科股份，以增加萬科管理層在股權之爭中話語權。不過長期關注萬科股權之爭的分析者認為，此種可能性很小，“在這樣敏感的節點，萬科管理層會避嫌，以免留下被指責的借口”。

目前萬科股權之爭引發的社會爭論還在持續發酵，在中石化原長傅成玉等重量級人士發聲后，法律界、經濟界的專業人士也在這兩天集中表態，呼吁爭端在規則框架內解決。

北京大學國家發展研究院教授周其仁表示，英雄不問出處，但英雄的錢要問來路，寶能大手購股的錢究竟什么來路?

周其仁認為，在現行法規框架下，融資購股不是不可以，但其中的風險，應該向市場和一切可能相關的公眾投資人披露清楚，究竟哪幾類金融承諾?背負著多少要兌付的義務?讓相關各方都可以來判斷，這對金融市場的穩定至關重要。

北大國發院教授張維迎認為，萬科事件只能通過當事方之間談判解決，而不能靠行政手段，甚至也沒有必要借助于司法程序。他指出，談判本身不違反任何契約精神，應多用市場的邏輯來解決問題。

有分析人士表示，在這場爭論中，寶能的資金來源一直讓市場擔憂。比如萬能險，在國外都是按照證券基金來管理的，但是在國內現行的監管框架下，它不受股票基金的監管，也沒有股票基金的風險管理機制。

保險公司拿這個錢加上很高的杠桿去買股票，去控制實業公司，將導致投保人的風險倍增，一旦股價出問題，他們會賠的血本無歸;同時也會對實體經濟產生影響。就像萬科遇到的情況，寶能成為大股東才幾個月，就要罷免整個董事會、監事會，要趕走整個管理層，這對公司長遠發展和中小投資者沒有益處。

中國政法大學法學院教授李建偉表示，萬科事件早晚有溢出效應，超越公司法和資本市場規則。希望最后不是哪一方的勝出，而是法律的勝出，是契約精神的勝利。